8月16日晚美股盤前，京東（JD.US）公布了2023年二季度財(cái)報(bào)，要點(diǎn)如下：

1.先看整體業(yè)績(jī)，本季度京東整體實(shí)現(xiàn)收入2879億元，同比增速近8%，好于賣方5%左右的增速預(yù)期。而整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)本季度為82.7億，也顯著高于市場(chǎng)預(yù)期的約60億。

雖然其中有約10億元是出售資產(chǎn)獲得的非經(jīng)常性收益，但即便剔除這部分收益后，利潤(rùn)釋放也依舊是不錯(cuò)的。從收入和利潤(rùn)兩個(gè)角度來看，京東本季財(cái)報(bào)的表現(xiàn)都是好于原先悲觀的預(yù)期的，但業(yè)績(jī)后股價(jià)的最初反映卻是下跌是為何？

(資料圖片僅供參考)

2.分板塊來看，核心的京東商城增長(zhǎng)好轉(zhuǎn)是公司整體營(yíng)收超預(yù)期的主要原因，但商城板塊利潤(rùn)率同比下降也是公司股價(jià)盤前下跌的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/strong>

本季度商城板塊收入為2533億，同比增長(zhǎng)了4.9%，明顯好于公司最先零增長(zhǎng)的指引，也高于后續(xù)指引上調(diào)后低個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)預(yù)期。具體來看，主要是通電類產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)了11%，明顯高于大盤增速，也高出市場(chǎng)預(yù)期約10%。考慮到國(guó)內(nèi)家電+電子產(chǎn)品整體大盤的銷售今年的復(fù)蘇程度并不算好（二季度同比增長(zhǎng)僅3%）。海豚君原先也擔(dān)心京東在通電產(chǎn)品上的份額在進(jìn)一步被侵蝕，但實(shí)際看來京東的增速反而明顯超出大盤增速，是本季財(cái)報(bào)最大的驚喜。

但同時(shí)，商城板塊本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為81.4億，低于預(yù)期的83.7億。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為3.2%，相比去年同期也下滑了0.2pct。雖然京東采取低價(jià)策略后，賣方普遍認(rèn)為京東實(shí)際投入并不多、對(duì)利潤(rùn)影響很小，但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的下滑表明低價(jià)策略下的補(bǔ)貼還是拖累了商城板塊利潤(rùn)。這和淘天集團(tuán)本季度利潤(rùn)率下滑共同證實(shí)了電商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)的確在加劇，也的確侵蝕了相關(guān)公司的利潤(rùn)。

3.至于京東物流板塊、達(dá)達(dá)和其他業(yè)務(wù)板塊本季度整體上仍延續(xù)了降本提效的趨勢(shì)，營(yíng)收增長(zhǎng)和市場(chǎng)預(yù)期差別不大，而利潤(rùn)釋放和減虧都是好于市場(chǎng)預(yù)期的。

具體來看，京東物流本季度的收入增長(zhǎng)了31%，符合預(yù)期，相比上季度的34%略微放緩；達(dá)達(dá)板塊則實(shí)現(xiàn)了28億的收入，雖然仍有23%相對(duì)高增速，略微低于市場(chǎng)的預(yù)期。

利潤(rùn)層面，京東物流實(shí)現(xiàn)了5.1的正經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而達(dá)達(dá)板塊則僅虧損了0.3億，都好于市場(chǎng)預(yù)期。

4.費(fèi)用層面，本季的營(yíng)銷支出為111億，同比增長(zhǎng)了17%，也高于市場(chǎng)預(yù)期的104億支出。可見“百億補(bǔ)貼”為代表的低價(jià)策略推出后，的確拉高了公司的營(yíng)銷支出，因此讓市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)是否會(huì)持續(xù)壓制利潤(rùn)的釋放，也是商城板塊利潤(rùn)不及預(yù)期的主要原因。

而其他費(fèi)用中，研發(fā)和管理費(fèi)用仍在環(huán)比下降，也低于市場(chǎng)的預(yù)期，可見除了加大補(bǔ)貼外，公司整體的降本周期仍在繼續(xù)。和訂單量緊密相關(guān)的履約費(fèi)用則同比增長(zhǎng)了約3%，和自營(yíng)零售收入的增速是基本匹配的。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：

首先需要承認(rèn)的是，本季京東的財(cái)報(bào)無論從收入端、還是利潤(rùn)端都是超出了市場(chǎng)的預(yù)期的。因此京東整體的表現(xiàn)并不差。盤后股價(jià)小幅下跌主要還是市場(chǎng)過于敏感的神經(jīng)對(duì)國(guó)內(nèi)電商板塊競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步惡化的嚴(yán)重?fù)?dān)憂。

不過同樣不可忽視的是，京東商城板塊的收入增長(zhǎng)明顯比公司和市場(chǎng)原先悲觀的預(yù)期要好，特別是京東最重要的通電產(chǎn)品銷售遠(yuǎn)比預(yù)期更好，可能表明京東的競(jìng)爭(zhēng)格局并沒有預(yù)期的那么差。

而商城之外物流、達(dá)達(dá)、和其他業(yè)務(wù)的減虧增利也在繼續(xù)，在逐步實(shí)現(xiàn)獨(dú)立盈利。整體上，從本季度的財(cái)報(bào)來看，至少表明京東的經(jīng)營(yíng)狀況并沒有進(jìn)一步的變差。

當(dāng)然拋開預(yù)期，京東當(dāng)前的業(yè)績(jī)周期和估值也都還處在低谷，后續(xù)需要持續(xù)關(guān)注整體線上零售的復(fù)蘇情況和主要電商平臺(tái)間的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)變化，來動(dòng)態(tài)地判斷公司的投資價(jià)值。

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本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、零售增長(zhǎng)比擔(dān)憂的要好，略感欣慰

1、核心的自營(yíng)零售業(yè)務(wù)，本季實(shí)現(xiàn)收入2339億元，同比增長(zhǎng)了3.5%，雖然絕對(duì)增速仍顯著跑輸大盤和同行，但考慮到部分業(yè)務(wù)1P變3P對(duì)收入的拖累，相比公司先前同比零增長(zhǎng)的指引還是要更好的。

具體來看，本季通電類產(chǎn)品本季收入1521億元，同比增長(zhǎng)了11%，也比市場(chǎng)預(yù)期高了約10%?？紤]到國(guó)內(nèi)家電+電子產(chǎn)品整體大盤的銷售今年以來的復(fù)蘇程度并不算好（二季度同比增長(zhǎng)僅3%），而早先公布業(yè)績(jī)的淘天集團(tuán)也表示二季度電子產(chǎn)品銷售出色、推動(dòng)了收入增長(zhǎng)。海豚君原先擔(dān)心京東在通電產(chǎn)品上的份額在進(jìn)一步被侵蝕，但實(shí)際看來京東的增速反而明顯超出大盤增速，是本季財(cái)報(bào)主要超預(yù)期的點(diǎn)。

而受模式改變影響更大的一般商品零售，本季度實(shí)現(xiàn)收入817億元，同比繼續(xù)萎縮了9%，下降幅度和上季度一致，并未有好轉(zhuǎn)跡象，也低于市場(chǎng)預(yù)期約7%。也會(huì)讓投資者懷疑，表現(xiàn)持續(xù)這么差，是果真由于口徑的變更，還是競(jìng)爭(zhēng)的惡化。

當(dāng)然由于收入口徑的變更，很難從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)直接推導(dǎo)京東一般商品零售的實(shí)際表現(xiàn)，可以關(guān)注管理層后續(xù)在電話會(huì)中的表述。

2、平臺(tái)服務(wù)：反映主站和京東到家平臺(tái)上3P賣家服務(wù)的傭金和廣告業(yè)務(wù)本季收入225億元，略微低于預(yù)期的229億。在去年的極低基數(shù)下，同比增速仍僅為9%，可見表現(xiàn)并不好。

自營(yíng)收入超預(yù)期 +3P收入低于預(yù)期，指向公司1P轉(zhuǎn)3P的節(jié)奏有可能放緩了，但實(shí)際情況還是要參考管理層在電話會(huì)中有無解釋。

3.物流與其他服務(wù)：包括京東物流、達(dá)達(dá)快送、和德邦物流的物流板塊本季度收入316億元，略微高于市場(chǎng)預(yù)期。

二、收入增長(zhǎng)比預(yù)期的好，但商城利潤(rùn)下滑

由于自營(yíng)零售收入超預(yù)期，本季京東實(shí)現(xiàn)總體營(yíng)收2879億元，同比增速近8%，好于賣方5%左右的增速預(yù)期。原本海豚君還擔(dān)憂淘天增長(zhǎng)超超預(yù)期，可能意味著京東的增長(zhǎng)并不好看，目前來看似乎是多慮了。

細(xì)看各板塊的收入，

1）最核心的京東商城本季度的營(yíng)收同比增長(zhǎng)了4.9%，明顯好于公司先前指引的零增長(zhǎng)，也好于賣方預(yù)期的低個(gè)位數(shù)增速。

2）京東物流（JDL）本季度的收入為413億，增速?gòu)纳霞径鹊?4%略微放緩到了31%，變化不大，和市場(chǎng)預(yù)期也基本一致。

3）而包括京喜、海外電商在內(nèi)新業(yè)務(wù)本季收入為43億，和市場(chǎng)預(yù)期基本一致，仍在繼續(xù)收縮。由于基數(shù)原因同比下降幅度縮窄到了31%。

4）被視作未來增長(zhǎng)主要來源之一的達(dá)達(dá)，本季則實(shí)現(xiàn)收入28億，同比增速為23%，的確高出集團(tuán)整體的增速。但小幾十億收入的體量，尚不能對(duì)集團(tuán)整體有明顯的影響。

可見本季營(yíng)收超預(yù)期的主要原因就是商城板塊的表現(xiàn)沒有擔(dān)憂的那么差，至于其他板塊大體是符合預(yù)期的。

集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)本季度為82.7億，是顯著超出市場(chǎng)預(yù)期的約60億。但超預(yù)期主要原因是本季度確認(rèn)了10億的資產(chǎn)處置收益和物流、新業(yè)務(wù)板塊的減虧，核心的商城板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)反而不及預(yù)期。

分板塊具體來看：

1）京東商城板塊，本季實(shí)現(xiàn)了81.4億的利潤(rùn)，低于預(yù)期的83.7億。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為3.2%相比去年同期的3.4%反而是下滑的?？梢婋m然賣方普遍認(rèn)為京東采取的低價(jià)策略投入不多、對(duì)利潤(rùn)影響很小，但實(shí)際低價(jià)策略和競(jìng)爭(zhēng)還是導(dǎo)致了商城板塊利潤(rùn)率的下降。這和淘天集團(tuán)本季度利潤(rùn)率下滑共同證實(shí)了，電商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇和對(duì)利潤(rùn)的影響是真實(shí)存在的。

2) 但京東物流板塊則在二季度的旺季實(shí)現(xiàn)了由虧轉(zhuǎn)盈，本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為5.1億，利潤(rùn)率為1.2%，高于市場(chǎng)預(yù)期的1%。

3)新業(yè)務(wù)板塊本季度則實(shí)現(xiàn)了10.6億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，雖然主要是因?yàn)樘幹觅Y產(chǎn)產(chǎn)生的10億利潤(rùn)。但剔除這部分后，說明新業(yè)務(wù)也基本實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡。

三、營(yíng)銷費(fèi)用增長(zhǎng)，“百億補(bǔ)貼”并非沒有代價(jià)

那么從費(fèi)用的角度來看，商城業(yè)務(wù)利潤(rùn)不及預(yù)期的原因是什么？

1、首先本季實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)414億元，比市場(chǎng)預(yù)期高出近14億。一方面京東本季的營(yíng)收是超預(yù)期的，另一方面公司整體的毛利率也比預(yù)期高了0.3pct。海豚君認(rèn)為毛利率提升主要還是因?yàn)榉亲誀I(yíng)商城業(yè)務(wù)的收入比重和毛利提升導(dǎo)致的。

同時(shí)，本季毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了約15%，在低基數(shù)下明顯提速。由于收入口徑的變更對(duì)毛利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)沒有影響，因此海豚君認(rèn)為毛利潤(rùn)的增速更準(zhǔn)確的反映了京東業(yè)務(wù)的實(shí)際增速。

2、而費(fèi)用層面，可以看到本季的營(yíng)銷支出為111億，同比增長(zhǎng)了17%，也高于市場(chǎng)預(yù)期的104億。可見低價(jià)策略的確導(dǎo)致了費(fèi)用的增長(zhǎng)，也讓市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)是否會(huì)持續(xù)壓制利潤(rùn)的釋放。

其他費(fèi)用中，研發(fā)和管理費(fèi)用仍在環(huán)比下降，也低于市場(chǎng)的預(yù)期，可見除了加大補(bǔ)貼外，公司整體的降本周期仍在繼續(xù)。而和訂單量緊密相關(guān)的履約費(fèi)用則同比增長(zhǎng)了約3%，和自營(yíng)零售收入的增速是基本匹配的。

3、綜上所述，在物流和新業(yè)務(wù)板塊繼續(xù)降本增效的推動(dòng)下，京東本季度的利潤(rùn)釋放是比預(yù)期更好的。但核心商城板塊的利潤(rùn)率下滑，的確讓敏感的市場(chǎng)有些擔(dān)憂后續(xù)電商板塊的競(jìng)爭(zhēng)格局。這應(yīng)當(dāng)也是公司股價(jià)盤前略有下跌的主要原因。

本文源自：海豚投研